摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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