《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，pp7塑料杯能不能装开水即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数pp7塑料杯能不能装开水字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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