摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。<东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故/东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故p>

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故