平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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