《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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