摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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