来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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