平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较200克等于多少毫升水，200克是多少ml水为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上200克等于多少毫升水，200克是多少ml水多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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