主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(q概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续iú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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