《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记卯怎么读，卯足劲是什么意思解释》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会(h卯怎么读，卯足劲是什么意思解释uì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zh卯怎么读，卯足劲是什么意思解释èng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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