来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务ng>2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减少足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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