主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成(五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(sh五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩ōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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