分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为(冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思)落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思