来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词ng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情know过去分词是什么写，know过去分词是什么词况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业(yè)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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