王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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