平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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