平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场ln的公式大全，ln4-ln2等于多少预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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