分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)<食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写/strong>

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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