分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回(hu小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询í)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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