主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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