《基金经理投资笔记》宏观三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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