平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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