核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值秋以为期句式特点，秋以为期句式判断、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(ji秋以为期句式特点，秋以为期句式判断à)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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