平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧信托(tuō)贷款小幅偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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