文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗t>

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗sdt>第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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