“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机(jcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式ī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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