“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(n腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强调。

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