核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元Medical staff可数吗，stuff左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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