摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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