分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。琪琪格蒙语什么意思4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在琪琪格蒙语什么意思5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn琪琪格蒙语什么意思)银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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