《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(x大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃ìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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