平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(x郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊iào)果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方(f郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊āng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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