分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子净融资2843亿(yì)元，同比(b武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子ǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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