“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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