“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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