《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展<馈赠的意思/p>

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)馈赠的意思藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xì馈赠的意思n)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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