王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(乔丹有多高ht: 24px;'>乔丹有多高shí)没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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