分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.82l是多少毫升 2l是多少升％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示2l是多少毫升 2l是多少升，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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