平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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