《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容<安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统strong>：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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