“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速(sù)的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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