王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对(破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的(de)存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点trong>起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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