主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi为什么懂手机的人都不用华为)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng为什么懂手机的人都不用华为)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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