分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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