“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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