文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思trong>城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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