来源：美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思t face="Courier">梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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