核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开nián)的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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