文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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