王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

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